证券市场自愿性信息披露的规范与思考

访客 2025-06-06 18:59:56 11246

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摘要： 内容提要：自愿性信息披露制度允许并鼓励信息披露义务人自愿披露依法需要强制披露之外的与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息。证券信息的重大性是强制性信息披露与自愿性信息披露的分界线...

内容提要：自愿性信息披露制度允许并鼓励信息披露义务人自愿披露依法需要强制披露之外的与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息。证券信息的重大性是强制性信息披露与自愿性信息披露的分界线。由于社会环境、市场发展阶段以及证券监管目标等的变化，强制性信息披露与自愿性信息披露之间可能发生转化。自愿性信息披露义务人除了应遵守与强制性信息披露相同的行为规范之外，还应满足不得与强制性信息披露相冲突、不得误导投资者、禁止不当行为的特殊规范要求。对于自愿性信息披露的违法违规行为，信息披露义务人应该承担相应的行政责任。自愿性信息披露瑕疵因具有重大性而构成虚假陈述时，信息披露义务人应承担民事赔偿责任。对于预测性信息安全港规则，应扩展免责主体的适用范围，并区分作为预测性信息之前提基础的历史性信息与纯粹的预测性内容的虚假情形，分别适用重大性判断标准和重大偏差判断标准。

关键词：信息披露；虚假陈述；重大性；预测性信息；安全港规则

一、问题的提出

信息披露是证券市场有效配置资源和投资者作出投资决策的基础，为此，强制性信息披露成为各国证券法律制度的核心构成。我国2019年证券法在完善强制性信息披露制度的同时，引入了自愿性信息披露制度，允许并鼓励信息披露义务人（主要指发行人或上市公司）自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息，从而使我国证券市场信息披露制度由单一的强制性披露转为强制性披露与自愿性披露并存，并以强制性披露为主、自愿性披露为辅。

自证券法正式确立自愿性信息披露制度以来，虽然证券市场中利用自愿性信息披露“蹭热点”误导投资者的行为并不鲜见，但因此受到行政处罚的案例屈指可数。据统计，2024年证监会及其派出机构作出的信息披露违法处罚案例共计219个，但自愿性信息披露违法处罚案例仅1个，2023年也仅有1个。与此同时，司法审判实践中对自愿性信息（主要是预测性信息）披露不实是否构成虚假陈述的认定思路也存在分歧。在我国证券市场全面推行注册制的背景下，厘清以重大信息披露为核心的证券法立法逻辑，界定自愿性信息披露的范围和边界，确定自愿性信息披露瑕疵的行政责任与民事责任等问题，亟需体系性的梳理和规范化的阐释。

二、自愿性披露信息的界定

在强制性信息披露占据主导地位的基本框架下，逻辑上自愿性披露信息的界定依赖于强制性披露信息之内涵和外延的确定。

(一) 自愿性披露信息的内涵厘定

我国2019年证券法第84条第1款将自愿性披露信息确定为“依法需要披露的信息之外”的“与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息”。至于如何准确把握该规范表达背后的自愿性披露信息的界定逻辑，仍要结合证券法上信息披露制度的基本法理，尤其是证券信息重大性要件的判断标准。

界定自愿性披露信息性质的关键是理解“依法需要披露的信息之外”的信息。在证券法中，“依法需要披露的信息”是指必须公开披露的信息，即强制性信息披露的对象。这些信息之所以需要强制性地披露，核心就在于其具有“对投资者决策或者股票交易价格产生较大影响的”重大性特征。重大性决定了一项信息是否重要，从而影响到上市公司信息披露的范围进而决定了上市公司是否具有披露义务。这一概念表明，在证券法上，并非所有信息都处于平等地位，“重大性”划定了有可能合理影响投资决策的信息与其他信息之间的界限。强制性信息披露制度要求，公开的信息只能是那些对投资者的投资判断具有实际意义的信息，或者是能够对证券的市场价格产生较大影响的信息。一个信息可能在某些方面（如技术、新闻等）具有重大影响，但如果对证券市场价格没有影响，就不属于强制性信息披露制度所界定的重大信息。鉴于重大性是强制性信息披露的底线基准，自愿性信息披露的对象只能是非重大信息，重大性也就成为强制性披露信息与自愿性披露信息的分界线。

至于“与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息”这一要求，是对自愿性披露信息范围的限定。同时，“有关的”这一措辞与证券法第80条第1款、第81条第1款等关于对股票或债券的“交易价格产生较大影响的重大事件”以及证券法第19条第1款关于“充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息”相较，显然降低了自愿性披露信息与投资者决策和股票交易价格之间内在关联性的要求，本质上就是信息重要性程度的降低。可以说，这种关联性要求与“依法需要披露的信息之外”的性质要求共同确定了自愿性披露信息在内涵上区别于强制性披露信息的非重大性特征。

关于证券信息重大性的判断标准，美国通过司法判例逐步确立了“理性投资人标准”和“价格敏感性标准”。其中，理性投资人标准亦称“影响决策”标准或主观标准，是指“如果理性投资者在投资决策时极可能视之为重要”，则该信息具有重大性。该标准由“TSC工业公司诉北路公司案”（以下简称“北路案”）所确立。审理该案的法院认为，最符合法律政策的重大性标准应当是：如果存在实质的可能性使一个理性投资者在作出决定时认为该信息是重要的，或者一个理性投资者认为该信息将会显著改变可获取信息的完整组合（total mix of information），该信息就具有重大性。尽管“北路案”确立的标准是一般性的和抽象的，但该标准获得了实践的普遍认可，美国联邦最高法院在首次处理涉及1934年证券交易法第10条（b）和10b-5规则中重大性标准之构成要素的“贝斯克公司诉莱茵森案”中，就采取了与该案同样的观点。价格敏感性标准亦称“影响市场”标准或客观标准。该标准采取定量方式，只要某种信息的公开可能对证券交易价格产生较大影响，该信息就具有重大性。在最初出现该标准的“美国证券交易委员会诉得克萨斯湾硫磺公司案”中，法院将“相关信息的披露会导致股票价格大幅度涨跌”作为判定重大性的标准之一。

我国立法和实践对证券信息重大性判断标准的选择并不一致。从2019年证券法第19条第1款来看，公开发行信息的重大性采取的是理性投资人标准。但在持续性信息披露阶段，2019年证券法第80条和第81条采取的是价格敏感性标准。2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称“虚假陈述侵权司法解释”）则提出影响证券交易价格或者交易量的“价量敏感性标准”。总体而言，只要符合影响投资者决策的“理性投资人标准”或者对证券市场价格有较大影响的“价格敏感性标准”的信息，就属于必须公开的重大信息而纳入强制性披露信息的范畴。因此，在理论上，这两个标准之外的信息就是“非重大信息”，即可自愿披露的信息。

(二) 自愿性披露信息的外延划定

尽管自愿性披露信息在理论上可以界定为非重大信息，但依赖于重大性标准的内涵界定方式存在以下问题，导致信息非重大性的判断仍具有不确定性。

首先，重大性判断标准的抽象性可能引发自愿性披露信息的不确定性。尽管各国证券法大都从定性、定量两个角度确立了重大性的判断标准，但“理性投资人标准”和“价格敏感性标准”都过于抽象，实践操作难度较大。在前者，理性投资人的界定、特定信息是否会影响投资者决策的识别以及是否应基于行业特殊性设置不同的重大性门槛等问题一直悬而未决。在后者，“重大影响”和“较大价格幅度”等均是不确定的，实践中往往需要结合具体情形加以判断。重大性判断标准的抽象性反映在立法层面就是重大信息的不确定性。例如，美国证券交易委员会虽然在10-K年报表和20-F年报表中列明了公司可以在定期报告中进行自愿披露的事项，但在20-F年报表第5项关于预测性信息披露的规定中，如果某已知数据会对未来公司运营结果产生影响，则应属于强制性信息披露的范畴。我国香港证监会2012年发布的《内幕消息披露指引》在第36条列举了可能产生“重大影响”的事件并同时指出，“然而，上述事件或情况列表不代表有关消息一旦披露，即会对股价产生重大影响。以上清单并非详尽无遗，纯属指示性质，列举可能构成内幕消息的事件或情况类别。如某项事件或某组情况并无出现在清单上，并不代表其绝非内幕消息；反之，载于清单上的事件或情况亦不一定会自动成为内幕消息。决定有关消息或数据是否属于内幕消息，须视乎其重要程度而定。凡相当可能对证券价格产生重大影响的消息或数据，均应予以披露”。由上可见，由于重大性标准的抽象性以及具体情形的复杂性，立法上很难绝对地将具有重大性的强制披露信息和不具有重大性的自愿披露信息泾渭分明地区分开。

其次，某一信息是否具备重大性特征并非恒定不变，而是可能发生转化。对于信息重大性的判断，除了上述两个标准外，很大程度上还取决于信息披露当时的社会现实状况、政策目标的设定与考量以及其他因素。事实上，由于社会环境、市场发展阶段以及证券监管目标等的变化，信息的重大性程度可能随之发生变化，某些曾经属于自愿性披露信息的，可能转化为强制性披露信息，反之亦然。前者如环境、社会与公司治理（ESG）信息。在证券市场发展早期，其属于自愿性披露信息范畴。随着该信息越来越受到投资者的重视，部分域外立法开始将其列入强制性信息披露范畴，如2012年我国香港联交所《环境、社会及管治报告指引》第31条鼓励上市公司“自愿”披露ESG报告，但2019年修订时在第1条明确，“本指引涵盖两个层次的披露责任：（a）强制披露规定；及（b）‘不遵守就解释’条文”，从而替代了之前的“建议披露责任”。我国深圳和上海证券交易所关于ESG信息披露的规则处于强制性与任意性相结合的状态，准确地说是从自愿性信息披露向强制性信息披露转化的过程中。具体而言，一方面，证券法第81条第2款并未将ESG信息列入“重大事件”范畴，但另一方面，2021年证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第２号——年度报告的内容与格式》（证监会公告〔2021〕15号）第41条第1款又要求被环境保护部门纳入重点排污单位名单的上市公司应披露证监会规定的具体环境议题，2018年《上市公司治理准则》（证监会公告〔2018〕29号）第95条也要求上市公司披露环境信息与履行扶贫等社会责任情况。与ESG信息相反，拟上市企业盈利预测披露则经历了由强制性披露到自愿性披露的转化过程。1993年国务院证券委《股票发行与交易管理暂行条例》（国务院令第112号）第34条要求，发行人在招股说明书中必须披露盈利预测信息。然而，2001年证监会《公开发行证券公司信息披露内容与格式准则第9号——首次公开发行股票申请文件》（证监发〔2001〕36号，已失效）在“首次公开发行股票申请文件目录”中确认，盈利预测信息的披露不再是强制性要求；2006年证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》（证监发行字〔2006〕5号，已失效）第84条延续了盈利预测信息自愿披露的规定，但该条同时规定，在本次募集资金拟用于重大资产购买的特定条件下，应当强制性披露盈利预测信息。

最后，前瞻性信息因内容的不确定性而难以判断其是否具有重大性。以信息披露的时间着眼点为标准，信息披露义务人披露的信息可以分为两大类：一类着眼于历史，是对既成事实的陈述，可以称为“历史性信息”；另一类着眼于未来，是对将来发展的预期，被称为“前瞻性信息”，涵盖了前景性信息和预测性信息。前景性信息是基于现在确定的事项来合理推测公司的未来情况，不确定性较小，通常属于强制披露的信息。预测性信息则是建立在一定前提下对公司未来情况的猜测，不确定性较大，属于鼓励披露的信息。

通常而言，证券法上强制披露的信息都是已经发生的事实性信息，这是应公开信息的真实性和客观性的要求，即公开披露的重大事件必须是公司经营过程中实际发生的客观事实。这种反映客观事实的事实性信息在时间维度上就是历史性信息。证券法上信息重大性标准主要就是针对历史性信息设置的，以重大性为标准对强制性披露信息与自愿性披露信息的区分也是如此。由此似乎可以推断出，前瞻性信息应该属于自愿性披露信息范畴。但是，前瞻性信息涵盖范围甚广，包括公司对未来经营和盈利状况的预测、对特定资产持续性价值的估计和看法等。美国证券法就将与公司财务事项相关的预测陈述、对公司未来经营计划与目标的陈述、对公司未来经济表现与运营结果的陈述以及外部审验机构对上述陈述的评估等全部纳入前瞻性信息。因此，前瞻性信息是否具备重大性的判断相当复杂。尤其是，其中的预测性信息作为对公司未来经营、财务以及盈利情况的预测，对于投资者判断企业价值和风险可能具有重大影响。2023年证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第57号——招股说明书》（证监会公告〔2023〕4号，以下简称“信息披露准则57号”）第64条第1款规定：“发行人尚未盈利的，应披露未来是否可实现盈利的前瞻性信息及其依据、基础假设等。”依此规定，前瞻性信息原则上属于自愿性披露信息，但对尚未盈利的发行人而言又属于强制性披露信息。此规则的监管逻辑似乎是，对已经盈利的发行人而言，其未来是否盈利的信息不具有重大性，而对尚未盈利的发行人而言，其未来是否盈利的信息就具有重大性。这种以发行人的盈利状况作为确定前瞻性信息属性的逻辑显然有些荒诞。事实上，并非所有尚未实现盈利的发行人都可以披露前瞻性信息。某些初创企业尚未开发出可供销售的产品的，自然欠缺对盈利状况进行预测的前提基础。如果其对未来的经营利润作出精确的预测，反而可能被认为欠缺合理依据而构成虚假陈述。从这个意义上说，我国监管层面的前瞻性信息披露规则亟需理论上的澄清和制度层面的调整。

综上可见，即便同一个信息，因不同证券市场信息重大性判断标准的不同，可能具有不同的属性，如前述ESG信息；即便在同一个证券市场，因不同时期监管目标的变化，也可能具有不同的属性，如前述盈利预测信息；即使是同一时期、同一信息、同一证券市场，因不同的行业以及不同的企业发展阶段，其也可能具有不同的属性，如企业社会责任信息。但是，如果因此认为某一信息究竟属于自愿性披露信息还是强制性披露信息必须“一事一议”的话，也夸大了自愿性披露信息的不确定性。我国证券法第84条第1款关于自愿性披露信息的界定也是对其外延的限定，可能影响投资者决策或者证券交易价格的法定重大事件之外的信息具体包括以下两类：

一类是不属于法定重大事件列举范围的信息。这类信息主要是证券法第80条第2款和第81条第2款列举之外的不与所有者权益直接或间接相关的信息，如战略信息、非会计准则下的财务信息、预测信息、研发信息、业务信息、行业信息、社会责任信息等预测类或规划类信息、关涉公司形象的信息。此外，发行人也可以披露一些关于企业的个性化信息，并根据实际情况对监管规则规定的披露事项作出适当调整。

另一类是性质上属于法定重大事件列举范围但未达到法定披露标准的信息。例如，根据2019年证券法第80条第8项和第63条的规定，实际控制人持有股份或控制公司的情况发生较大变化的属于重大事件，持股5%以上的大股东“所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之一，应当在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告”。因此，公司实际控制人或持股5%以上的大股东增持或减持低于1%的有表决权股份的，就不属于强制披露的范畴。此外，结合2019年证券法第80条第2款第2项的规定，公司的非重大投资行为以及公司在一年内购买、出售重大资产低于公司资产总额30%，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次不超过该资产的30%的，都属于未达到法定披露标准的信息。

(三) 自愿性信息披露的功能证成

证券市场信息披露制度经历了由自愿性披露到强制性披露，再到自愿性披露和强制性披露相结合的发展过程。这种发展过程实际上是以信息不对称理论、反身法理论、信号理论和有效市场理论等作为支撑的。在我国，由于对强制性信息披露的持续强化监管，“信息披露规则的叠加已经出现了过犹不及的局面”，而且强制披露的标准越来越严苛，导致信息披露义务人的责任不断加重。为弥补强制性信息披露制度之缺陷，提升信息披露的有效性，应鼓励信息披露义务人自愿披露依法需要强制披露之外的信息，作为强制性信息披露的有益和必要补充。当然，鉴于强制性信息披露发挥的重要功能，自愿性信息披露尚不足以取代之，以“强制披露为主、自愿披露为辅”凸显了自愿性信息披露的辅助性。

1. 为信息披露制度提供更为全面的模型

基于对现代法律演化危机的思考，德国著名法社会学家贡塔·托依布纳提出了反身法理论，其核心思想可概括为，在不同社会子系统内，后现代法律秩序必须导向于自我反思的过程。就证券市场信息披露制度而言，如果说传统的单一强制性信息披露模式的根本局限在于对法律认知能力的自负和对其他社会子系统的独特运作逻辑的忽视，那么，自愿性信息披露就是在“现行的实在法系统不能胜任功能分化社会的复杂性”的情形下，为寻求“法律秩序的相应转变”提供了新的可能，即将法律发展的“内在动力”与外在的监管规则联系在一起，以应对证券市场信息披露的复杂性。就内部而言，反身法理论强调法律实质理性的局限和直接控制手段的谦抑，转而诉诸组织、程序、授权等间接、抽象的规制手段；就外部而言，反身法理论尊重外在于法律的其他子系统的运作逻辑，在法律治理中引入其他社会子系统的有益力量，并试图实现它们的协调与整合。循此，以“强制披露为主、自愿披露为辅”，能够构建一个“内部”变量和“外部”变量共同发展的更为全面的模型。

2. 作为缓解信息不对称的有效机制

证券市场是典型的信息不对称市场。信息不对称理论认为，公司内部管理层通常要比外部投资者拥有更多的关于公司真实情况以及未来发展前景的信息。如果不能解决这种信息不对称，公司进行外部融资的成本就会比较高。因此，公司管理层倾向于通过自愿披露来减少信息不对称，从而降低公司外部融资成本。信号传递理论认为，在证券市场上，由于存在信息不对称问题，一些企业为了将自己与其他企业区别开，通常会采取一系列的行动，以向市场传递相关的信息，并且这些行动通常具有一定的成本，使其他企业难以轻易模仿。这样，投资者和其他利益相关者就可以识别出那些释放信号的企业。自愿性信息披露就是向投资者传递企业质量和治理水平的信号。其赋予上市公司依据公司状况、行业状况等选择披露信息的自由裁量权，具有灵活性与供给充足的特征，可以实现信息的个性化和有效性，从而形成更有效的市场信号。这样，自愿性信息披露就能缓解企业与投资者之间的信息不对称，影响投资者决策，并增加外部有效监督，进而提升对企业的投资效率。

3. 作为降低代理成本的关键工具

根据信号传递理论和代理理论，自愿性信息披露能向市场传递企业潜在价值信息、避免逆向选择带来的折价并减少所有者因监督管理者而产生的代理成本，这解释了自愿性披露行为的基本动因。具体而言，如果企业信息不透明，股东（委托方）就无法观察企业管理层的全部行动，无法充分了解管理层的能力，也无法获知企业真实的经营信息，这样就给管理层滥用内部信息或不勤勉尽责创造了机会。管理层作为代理人，通过财务报告等形式向股东报告受托责任的履行情况，不仅能够获得更多的认可，也能够使代理成本最小化。据此，股东逐渐认识到自愿性信息披露对企业是有益的，管理层也有动机通过自愿性披露展示其业绩及核心竞争力。综上，从代理理论出发的研究者将自愿性信息披露作为管理层降低代理成本的一种手段，代理成本越高，管理层自愿披露的动机越强。由此，自愿性信息披露成为企业的一种内生性需求。

4. 满足投资者多元化信息需求的根本路径

在继承传统理论的基础上，新制度主义结合利益相关者理论强调的企业通过信息披露行为来满足不同利益相关者利益诉求的观点，以及企业行为应与社会规范、价值、信念相一致的观点，为企业自愿性信息披露的研究提供了有益的思路。在新制度主义下，企业信息披露虽受到来自不同层次的各类组织或角色的不同程度的关注，但应更加关注个人理性和选择行为。投资者是证券市场资金的提供者，从满足投资者需求的角度出发，只要有利于投资者作出价值判断和投资决策的信息，立法上就应当允许乃至鼓励披露。此外，证券市场投资者众多且具有不同的信息偏好，单一的强制性信息披露模式难以满足投资者的不同需求。自愿性信息披露通过提供多元化、差异化的信息，满足不同投资者的风险偏好、投资目标和关注重点，从而提升投资者的决策效率和信任度。